美股大跌

        在连续两个交易日里，美股指数出现了08年危机以来最大幅度的回撤：道琼斯工业指数连续两日调整幅度超过7%，标普500则连续两日调整幅度高达6.2%。无独有偶的是，这次美股的暴跌伴随着全球股市的暴跌，其中，日经225近两个交易日调整幅度也超过7%，富时100、法国CAC40指数连续两日跌幅在3%以上。

 

          市场对暴跌认识不足。关于美股的调整，市场上也有林林总总的说法，大体上可以归于几个方面：美股估值过高、美国加息以及程序化交易。但仔细琢磨的话，这些理由并不充分，早在2015年，美股的这些条件均已具备，而在此之后，标普500却不跌反涨，直到2018年标普500足足上涨了31%之后，才出现暴跌。

 

事情的关键是：东风是什么。2015年以来，美国一直在上调基准利率，现在加息的冲击并没有2015年初次加息时大；且在美国进入加息周期以来，美股估值一直过高。至于程序化交易，也仅仅是增加市场的波动而已，而不是增加了这个市场的“不可测性”。事情的关键是：究竟近期发生了什么事情，导致目前的环境和以往不同，万事俱备后，东风是什么？

 

一个重要的信号是美国的债券市场收益率。在美股的暴跌同时，美债也同样出现了非常惨痛的下跌，10年期国债收益率在近日扶摇直上，突破2.8%这个重要的阻力位，不但达到4年以来的新高，而且突破了美债收益率30年以来维持的下行通道上轨。而这一切，除了和美联储持续加息有关外，还和市场高涨的通胀预期有关。

 

对于美国这类金融体系健全的经济体来说，无风险利率是一个非常重要的轴。无风险利率上升会直接增加市场的贴现率，导致股市下跌。近30年以来，美国股市上几次重要的下跌：1987年、2000-2003年、2007-2009年以及2015年，正好对应上近30年来美国的四次重要的加息周期。

 

2015年以来，美国加息的边际效用是极低的。2015年美国时隔9年首次加息后，美国经济增长和股票市场似乎反应不大：美股在经历短暂的波动下跌后，又重新进入了上升之途，美国经济增长率也在此之后从1.2%升至2.5%。这除了大家所理解的美国经济开始进入长周期扩张阶段之外，更为重要的理由是美国这次加息是从一个极低的起点开始的，且市场将其理解为一种缓慢的修复性加息，在这种事实和预期下，这种加息的边际效用非常低。

 

然而当前市场预期似乎出现了根本性地转变。美国经济增长在一轮加速后，已经明显高于其潜在增长率水平（1.9%左右），而且不断加快的原油价格也在挑战着通胀预期，导致10年期国债收益率于近日快速突破30年的波动上轨，市场对再通胀的预期正在快速形成。如果美国除了修复极宽的货币政策外，还要考虑逆周期调控通胀风险，这不但使市场对后期美国加息的强度和力度的预期大大增加，而且这种性质的加息会对美国经济和市场形成更明显的影响。

 

如果这个预期维续的话，美股的估值可能已经摸到了阶段性顶部，但“逢8魔咒”也不必过于担心。美股后期可能逐步进入弧形筑顶阶段，但今天美股的反弹也意味着市场不会就此暴跌下去。股票市场下跌的深度并不单纯由利率条件决定，而更多与经济基本面相关。自上一轮危机（2008年）以来，美国社会总债务相对于其GDP水平来说，整体仍然处于收缩的状态，即使近三年社会总信用在边际上有些扩张，但趋势上非常温和，不至于在宽松的利率条件被刺破后，信用泡沫快速瓦解，引致经济和市场的崩塌式下跌。

 

边际上美国货币政策收缩的加速却不代表着中国货币政策的收缩加速，A股环境不会出现根本性改变。对于国内来说，今年的经济增长边际和通胀预期可能不会有美国那么强，因此，A股的货币环境和估值环境不会因为美国货币政策节奏而出现太大的变化。短期A股已经受到美股的信心影响而出现下跌，但这种影响是暂时的，长期A股仍然会回到国内流动性及基本面所勾勒的轨道中来。

 

美国的紧缩加速对中国最实质的影响在于货币政策的相互约束，在全球货币的紧缩周期里，中国货币政策在短期放松的可能性比较小。这一方面会导致债券市场的收益率见顶的时点会有所滞后，另一方面导致A股的核心环境仍然是“业绩优”和“流动性差”之间的博弈，照此来看，A股风格仍然很难转换。需要重视的是：随着大宗商品价格增速的变窄，蓝筹的业绩增速可能不如去年那么快，这也可能今年的蓝筹行情相对去年来说，会出现一些微妙地弱化。